Vendégszerzőnk, Szabó Gergely, a Pénzriport szerzőjének írása

Nemrég megjelent egy olyan vélekedés az Indexen, miszerint már csak azért sem érdemes ujjat húzni Sorossal, mert egyet gondol és hatalmas vagyonával „bedönti” a forintot, aztán nézhetünk. Járjuk körbe, hogy vajon reális veszély-e egy forint elleni támadás? Először ismerkedjünk meg a spekuláció lélektanával, majd a forint helyzetével!

A spekuláció lélektana

A határidős piacokon való kereskedés zéró összegű játék. Egy spekuláns csak úgy nyerhet, ha ezzel párhuzamosan valaki más veszít. Bár úgy tűnhet, hogy a spekuláns szánt szándékkal károsít meg másokat; ez csupán tevékenységének a mellékterméke. Egy spekuláns nem azért spekulál, hogy rosszat tegyen másokkal, pusztán profitot szeretne, és nem foglalkozik tevékenységének következményeivel.

Szintén érdemes látni, hogy a spekulánsok általában nem azzal nyernek, hogy indokolatlanul fel- vagy leverik az árakat, hanem jellemzően azzal, hogy más piaci szereplőknél jobban előre látnak (és befolyásolnak) változásokat, ezekre fogadnak, és ha jól számolnak, nyernek. A spekulánsok inkább meglovagolni szeretik a szelet, nem pedig szembe menni azzal.

Nézzünk meg néhány példát az állítások szemléltetésére!

Tegyük fel, hogy egy spekuláns szeretne sokat nyerni az ózdi panellakásokon. Az a terve, hogy elkezdi felvásárolni azokat, így az árakat felveri 5 millió forintról 15 millió forintra. A felvásárlás eredményeképpen a spekulánsnál lesz rengeteg ózdi panellakás, amelyek ára 15 millió forintra megy fel.

A probléma ezzel a spekulációval az, hogy egy dolog, hogy a spekuláns felveri az árakat, de hogyan nyer ebből pénzt? Sehogy. Amint a spekuláns elkezdi eladni a lakásokat, az árak mélyrepülésnek indulnak. A spekuláció jó eséllyel nagy mínusszal zárul, mivel minden 5 millió forint feletti vásárlás veszteségesnek bizonyulhat. A másik oldalon pedig mindenki örülhet, aki korábban eladta a lakását a spekulánsnak 5 millió forint felett.

Ezzel szemben egy ingatlanspekuláns nyerhet akkor, ha egy olyan környéken vásárol fel ingatlanokat, ahol valami miatt emelkedni fognak az árak. Tegyük fel, egy spekuláns információt szerez arról, hogy egy városrészben rendkívüli fejlesztések várhatók. Az információs előnyt kihasználva, másokat megelőzve lakásvásárlásba kezd. Ha az elképzelés jónak bizonyul, akkor a jövőben a vásárlók a jelenleginél magasabb árat is hajlandók lesznek megadni a lakásokért, így a spekuláns nyereséggel eladhatja a lakásokat.

A sikeres spekuláció alapja, hogy a spekuláns jobb informáltsággal (és befolyással) rendelkezik, mint a piac többi résztvevője. Így olyan áron tud venni vagy eladni, ami még nem tartalmazza a jövő változásait. Amikor a változás ténylegesen megtörténik, a spekuláns profitot realizálhat.

Hogyan spekulál Soros?

Soros jól informált, és így sokszor más piaci szereplőknél jobban látja előre a világ változásait, ezekre a változásokra fogad és ezeken nyerhet. Ezen túlmenően Soros két további típusú spekulációról lett ismert:

1. Mesterséges hatósági ár megtörése (angol font elleni spekuláció)

2. „Reflexív” helyzetek befolyásolása (távol-keleti országok elleni támadások)

Ismerjük meg ezeket a típusú spekulációkat is!

Mesterséges hatósági ár megtörése

Soros alapja közel egymilliárd dollárt nyert az angol font gyengülésére történő spekulációval. A támadást megelőzően az angol jegybank mesterségesen erős szinten tartotta a fontot. Míg a természetes kereslet-kínálat − feltételezzük − 2.40-es font-márka szintet indokolt volna, az angol jegybank a 2.80-as árat tartotta kívánatosnak, ezért a devizatartalékából folyamatosan fontot vásárolt. Amíg nem túl sok piaci szereplő akart fontot eladni a mesterségesen magas áron, addig az angol jegybank tartalékai elegendőek, veszteségi vállalhatóak voltak a cél érdekében.

1992-ben Soros alapja azonban óriási mennyiségű font eladójaként jelent meg a jegybankkal szemben. Kölcsönt vett fel fontban és azt a jegybank által magasan tartott áron márkára kezdte váltani. Mivel az angol jegybank márka és más devizakészletei végesek voltak, félő volt, hogy amennyiben sokáig folytatja a védekezést, akkor az összes devizatartalékát elveszítheti. Ezért az angol jegybank egy ponton úgy döntött, inkább engedi, hogy a font 2.80-ról 2.40-re gyengüljön. Mivel az angol jegybank korábban nagy mennyiségben vett fontot 2.80-on, ami aztán 2.40-re gyengült, rengeteget veszített. A másik oldalon viszont Soros alapja és más piaci szereplők, amelyek 2.80-on eladták a fontot, majd 2.40-ért visszavették azt, rengeteget nyertek.

A spekuláció alapját az adta, hogy a jegybank a szabad piacon egy fenntarthatatlan árat kívánt fenntartani. Amint a piaci résztvevők elkezdték nagy tételben kihasználni a helyzetet, az angol jegybank kénytelen volt felhagyni az erős font politikájával.

A legrosszabb dolog, amit egy jegybank ilyenkor tehet, hogy devizatartalékából hosszasan védi a fenntarthatatlan árfolyamot. Ezzel ugyanis lehetővé teszi a jegybank, hogy spekulánsok nagy mennyiségben tudjanak fogadni és nyerni vele szemben.

Mit érdemes csinálni egy ilyen támadás esetén? A legjobb, amit a jegybank tehet, hogy nem tartja mesterségesen erősen az árfolyamot, hagyja, hogy azt a piaci folyamatok alakítsák.

Ha a jegybank a mesterségesen magas árfolyamot mindenáron tartani akarja (a konvertibilitás felfüggesztése nélkül), akkor adminisztratív eszközökkel nehezítheti a spekulánsok dolgát. Például a jegybank betilthatja, hogy a kereskedelmi bankok spekulációs célra kölcsönt adjanak. A spekulánsoknak - hacsak nem rendelkeznek jelentős mennyiségű hazai pénzeszközzel - a helyi pénzt először kölcsön kell kérniük ahhoz, hogy aztán eladni (shortolni) tudják azt. Ha a helyi bankok nem adnak kölcsönt spekulációra, akkor a spekulánsoknak nincs mit eladni. Ezzel az intézkedéssel − szemben az általános kamatemeléssel − úgy nehezíti meg a jegybank a spekulánsok dolgát, hogy közben nem károsítja meg a hazai gazdaságot.

„Reflexív” helyzetek befolyásolása

Soros alapja sok pénzt nyert távol-keleti országok pénzei elleni fogadással. A távol-keleti országok 1997 körül egy gyors hitelezési expanzión voltak túl, ráadásul a hitelezés jelentős részben dollárban történt. Sok szempontból hasonló helyzet alakult ki, mint Magyarországon 2009 környékén. A rossz árfolyam és a rossz gazdaság, a megnövekedett pénzügyi kockázat önmagát erősítő visszacsatolási folyamatokat alkottak: a rosszabb árfolyam növelte a külföldi deviza elszámolásban felvett hitelek törlesztőrészleteit, kevesebb pénz maradt fogyasztásra, zsugorodott a gazdaság, nőttek a csődök és a banki nem fizetési ráták, ami miatt nőttek a bank- és országkockázatok. Ez tovább gyengítette a helyi devizát és a folyamat kezdődhetett elölről.

Soros „reflexívnek” nevezi azokat a helyzeteket, ahol a piaci ár és az árra ható tényezők (fundamentumok) kölcsönösen hatnak egymásra. Ekkor az ár hat a fundamentumokra, viszont a fundamentumok is hatnak az árra. A „reflexív” helyzetekben nincs olyan, hogy „egyensúlyi ár”. Jelentős részben a piaci résztvevők vélekedése határozza meg, hogy mi az aktuális ár, és hogy így milyenek az aktuális fundamentumok. Ha a piac (benne a helyi lakosok és vállalatok) azt hiszi, hogy minden rendben van, akkor az úgy is van, mivel ebben az esetben az árfolyam erős marad és így a fundamentumok is rendben maradnak. Viszont, ha a piac azt hiszi, hogy szétesik az ország pénzügyi rendszere, akkor is igaza lehet, mivel az eladások miatti gyengülő árfolyam rossz fundamentumokat eredményez. Ez tovább gyengíti az árfolyamot, így végül az ördögi körök akár teljes pénzügyi csődhöz is vezethetnek.

Nagy tőkével és befolyással rendelkező spekulánsok sokat nyerhetnek reflexív helyzetekben, mivel a közhangulat és az árak átmeneti alakításával be tudják indítani azokat a mechanizmusokat, amelyek egyik szélső pontból a másik felé viszik a piacot, és vissza.

Ez a spekuláció

A spekuláció kivitelezése az alábbi: egy befolyásos spekuláns a helyi deviza ellen fogad nagy mennyiségben, lehetőleg akkor, amikor annak árfolyama még erős. Miután felépült a pozíció, a spekuláns igyekszik egyrészt gyengíteni a devizát, másrészt negatív piaci hangulatot kelteni. Ennek eszköze lehet például, hogy a médiában mások számára bemutatja, hogy milyen ördögi körök vannak, és azoknak mi lehet a következménye. A dolog fintora, hogy ezek az ördögi körök épp azért válhatnak igazzá − önmagukat beteljesítő jóslatokká −, mert a piaci szereplők elkezdenek hinni ezekben.

Ha a befolyásolás hatásos, akkor más piaci szereplők (köztük a helyi lakosság és vállalatok) csatlakoznak a deviza gyengülésére irányuló spekulációhoz, azaz eladják a helyi devizát, ami miatt az tovább gyengül. A deviza gyengülése ténylegesen rontja a fundamentumokat, így végül reális lehetőséggé válik a helyi pénzügyi rendszer (deviza) szétesése.

A csavar: amikor a negatív hangulat a tetőfokára hág, és már a CNN is élő adásban foglalkozik a témával és a maradék helyi szereplő is pánikszerűen váltja át megtakarításait külföldi devizára, akkor realizál profitot a spekuláns és akár fordít a pozícióján, azaz a helyi devizát vásárolja és elkezd annak erősödésére játszani. Ezt követően a spekuláns igyekszik pozitív hangulatot teremteni és bemutatni, hogy talán mégsem annyira rossz a helyzet, és a dolgok rendbe fognak jönni (a helyzet furcsasága, hogy ez az állítás is − önmagát beteljesítő jóslatként − igaznak bizonyulhat).

Míg a korábban bemutatott spekulációkban a spekuláns inkább passzív szereplő, azaz kvázi kívülről nézi az eseményeket, ezzel szemben a „reflexív” helyzetekben a spekuláns nagyon is aktív szereplője a történéseknek. A spekuláns hat az árra, egyrészt közvetlenül a saját adásvételein keresztül, másrészt közvetetten a közhangulat, és így mások adásvételeinek befolyásolásán keresztül. Az ár pedig hat a fundamentumokra.

Hogyan lehet védekezni ilyen helyzetben?

A reflexivitást a bemutatott esetben a devizahitelek adják. Ha nem lenne az országnak devizaadóssága, akkor az árfolyam és a fundamentumok között nem pozitív, hanem negatív visszacsatolási folyamatok lennének. Ha nincsenek devizahitelek, akkor a hazai pénz gyengülése erősítené a keresletet iránta (a javuló külkereskedelmi egyenlegen keresztül); így hiába gyengülne be átmenetileg a hazai deviza, az később visszaerősödne. Első körben a legjobb, amit tehet egy ország, hogy nem adósodik el külföldi devizában.

Mit tehet egy ország, ha már eladósodott külföldi devizában és spekulációs támadás éri? Az ország megpróbálhat meggyőzni más befektetői/spekuláns csoportokat, hogy vásárolják a devizáját. Ha ez sikertelennek bizonyul, akkor piaci alapon nehezen lehet védekezni. Viszont ekkor is be lehet vetni adminisztratív intézkedéseket védekezésként. Egyrészt a korábban már bemutatott módon lehet korlátozni a deviza shortolását. Másrészt meg lehet szüntetni a reflexív kapcsolatokat: például a devizahitelek kényszerített hazai pénzre történő átkonvertálásával.

Forintot bedönteni?

Miután megismerkedtünk néhány spekulációs technikával, térjünk át arra, hogy érdemes-e jelenleg spekulálni a forint gyengülésére!

A reflexív helyzet elmúlt

2009 környékén reális veszély volt, hogy a forint végletesen begyengül a korábban már bemutatott ördögi körök miatt. Azonban a forint árfolyama és a gazdaság állapota között korábban meglévő reflexív kapcsolat mára megszűnt, mivel a devizahitelek aránya jelentősen lecsökkent. A lakossági hitelek között alig maradt deviza elszámolású, a vállalatok több devizabetéttel rendelkeznek, mint amennyi devizahitellel, az állam szintén több devizatartalékkal rendelkezik, mint amennyi devizahitellel.

Ha gyengül a forint, akkor az ma már nem indít be önmagát erősítő folyamatokat. Forintgyengülés esetén nem csökken, hanem nő a forint iránti kereslet (még nagyobb külkereskedelmi többleten keresztül), amitől visszaerősödik az árfolyam az egyensúly irányába.

Mi az „egyensúlyi” forint ár?

A hosszútávú „egyensúlyi” árfolyam valahol a mostani alatt van, mivel a jelenlegi, 310-315 körüli árfolyam mellett sokkal több a forint vevő, mint az eladó.

Forint vételt eredményeznek az alábbi pénzáramlások (nagyságrendi számok következnek):
− külkereskedelmi többlet (évi 3000 milliárd forint);
− külföldön dolgozók hazautalásai (évi 1000 milliárd forint); valamint
− EU-támogatások (évi 1500 milliárd forint), amely egy részét a jegybank az új politikájának köszönhetően nem francia, olasz stb. államkötvénybe “„ekteti be”, hanem forintra váltja át.

Forint eladást eredményeznek az alábbi pénzáramlások (szintén nagyságrendi számok):
− profit hazautalások (1000 milliárd forint); illetve
− külföldi tőke utáni kamat kifizetések (700 milliárd forint).

Mindezeket a folyó tételeket figyelembe véve, évente nagyságrendileg 3000 milliárd forinttal több a forint iránti kereslet, mint a kínálat.

Honnan keletkezhet forintkínálat, amely a forint gyengülést okozhat? Többlet forintkínálat akkor keletkezik, amikor az ország külső adósságállománya leépül. Magyarul, amikor a külföldiek az itt tartott államkötvényüket, pénzüket hazaviszik. Amennyiben a tartozás forintban van, akkor a külföldiek a lejáratkor a kapott összeget euróra, dollárra váltják, így forint kínálat keletkezik. Amennyiben a tartozás külföldi devizában van, akkor pedig az országnak kell előteremteni a szükséges devizát, úgy hogy forintból devizát vesz, így ebben az esetben is forint kínálat keletkezik.

A bruttó külső adósság közel 20 ezer milliárd forint, amely elsősorban a külföldiek kezében lévő magyar államadósságot, valamint a külföldiek hazai bankrendszerrel szembeni követeléseiket tartalmazza. Ezzel szemben az ország közel 10 ezer milliárd forintnyi devizatartalékkal rendelkezik. Így az ország nettó külső adóssága közel 10 ezer milliárd forint. Változatlan folyó egyenlegek mellett az ország közel három éven belül vissza tudja vásárolni ezt az adósságmennyiséget. Tekintve, hogy a külső adósságok fokozatosan járnak le, az ország folyamatosan rendelkezik annyi folyó megtakarítással (illetve devizatartalékkal), hogy a lejáró állományokat visszavásárolja.

Azonban a magyar makrogazdasági egyenlegek és adósságmutatók kifejezetten jók más gazdaságokhoz képest, emellett pedig a magyar hozamok még mindig kedvezőnek számítanak nemzetközi összehasonlításban. A magyar 10 éves államkötvény 3,4% körüli kamatot fizet, az amerikai 1,6%-ot, a német 0%-ot a japán pedig -0,2%-ot. Egy német befektető így több, mint 30%-ot nyerhet 10 év alatt, ha a német helyett a magyar államkötvényt választja. Még ha gyengülne is a forint valamennyit, a kamat várhatóan bőven kárpótolja ezért a befektetőket.

Ezért kérdéses, hogy változatlan feltételek mellett, és nagy nemzetközi krach és tőkemenekítés hiányában maguktól miért kivonulnának ki a külföldi befektetők. Amennyiben viszont a külföldi befektetők nem építik le a magyar államadósságukat, akkor 3 ezer milliárddal több forint vétel van, mint eladás évente, így folyamatos felértékelődési nyomás nehezedik a forintra.

Megteheti egy spekuláns, hogy óriási összeggel a forint ellen játszik. Például évi 5000 milliárd forint kölcsönt vesz fel, majd átváltja a forintot euróra, begyengítve ezzel az árfolyamot. Azonban a stratégia − akárcsak az ózdi lakások árának a felverése − nem tűnik túl kifizetődőnek, mivel nem nagyon látszik, hogy kinek tudná eladni a spekuláns a forintot gyengébb árfolyamon, mondjuk 340-en. Az átmeneti forintgyengítésre nemhogy nem lenne több forint eladó, hanem épp ellenkezőleg, csökkenne az eladók és nőne a vevők száma. Több szereplő pedig − akárcsak az 5 millió forint feletti ózdi panellakásokat eladók − megköszönhetné a spekulánsnak a kedvező árat:

− a hazai exportőrök: magasabb árfolyamon tudnák berögzíteni a jövőbeni forintbevételüket;
− a jegybank: olcsóbban tudna nagy mennyiségben forintot visszavásárolni;
− a háztartások: olcsóbban tudnák az államkötvényeket visszavásárolni;
− más spekulánsok: jó beszállási lehetőség lenne a forint erősödésére játszóknak.

Ahogy a forint gyengülésére játszó spekuláns zárná a pozícióját, azaz visszavásárolná a korábban eladott forintot, az hatalmas forinterősödést eredményezne. Alig maradna szereplő a forint eladói oldalon, ezért az árfolyam gyorsan visszaerősödne a spekuláció előtti szintre. Így a spekuláció − az ózdi lakásfelvásárláshoz hasonlóan − jó eséllyel hatalmas veszteséggel zárulna.

A jegybank számára valójában nem a forint bedöntésére irányuló spekuláció, hanem épp ellenkezőleg, egyre inkább az erősödő forint okozhat fejfájást. Abban az esetben, ha a megmaradt külföldi hitelezők nem akarnak maguktól kivonulni, akkor ugyanis minden évben 3 ezer milliárd forint feletti túlkereslet van a forintra.

Elképzelhető, hogy a kreativitást hamarosan újra elő kell venni, immáron a forint felértékelődésének elkerülése érdekében. Szóba jöhet a maradék külföldi hitelező adminisztratív eszközökkel történő fokozatos kiterelgetése, a jegybanki feltételek tovább lazítása, idővel akár forint árfolyamküszöb bevezetése, amikor a jegybank garantálja, hogy végtelen mennyiségű forintot nyomtat és cserél el egy adott árfolyamon.

Összefoglalva

Hacsak nincs valamilyen hatalmas nemzetközi krach és tőkemenekítés az elkövetkező pár évben, a forint gyengülésére való fogadás − a jelenlegi folyamatok változatlansága mellett − nem tűnik túl jó ötletnek. Egyszerűen azért nem, mert a kereslet-kínálat a forint erősödése irányába mutat. A jegybanknak egyre inkább a forint felértékelődésének elkerülése okoz majd gondot: idővel kifejezetten örülhet annak, ha külső adósság eladója van, vagy akár spekulánsok forint kínálatot biztosítanak. Így játsszanak a forint gyengülésére a spekulánsok.