Vendégszerzőnk, Szabó Gergely (Pénzriport) írása

Surányi György Cél és valóság című, Népszabadságban megjelent írása az elmúlt 15 év jegybanki politikáját veszi nagyító alá, és többek között kritikákat fogalmaz meg a jelenlegi jegybanki vezetéssel kapcsolatban is. Az elemzés helyenként számomra érthetetlen párhuzamokat von, illetve több olyan pontot tartalmaz, amit vitatnék; ugyanakkor más területen figyelemre méltó megállapításokat közöl. Az írás nem maradt választ nélkül a jegybank részéről, az MNB reakcióit pedig további ellenválasz követte. A Pénzriport a Surányi és az MNB között jelenleg is zajló izgalmas szakmai vitához egy kis további fűszerrel, az eredeti Surányi írás további elemzésével kíván hozzájárulni.

1.) Jegybankpolitika 2001-2013 között (Első, második és harmadik szakasz)

A Pénzriporton többször (például itt és itt 17:20-tól) szó esett a korábbi magas kamatokról. Jó érzés azt látni, hogy mások is a Pénzriporthoz hasonló következtetésekre jutnak.

Surányi György korábbi jegybankelnök rávilágít arra, hogy a 2013 előtti jegybanki politika értelmetlen volt. A jegybank magas kamatokkal kívánt küzdeni az infláció ellen, azonban sem az állam, sem a magánszektor által keletkeztetett pénzekre/adósságra nem volt szűkítő hatással a magas kamat. Az államot nem érdekelte, hogy milyen kamaton adósodik el, túlköltekezett. A lakosság és a vállalatok pedig megkerülték a jegybankot és deviza elszámolású hitelekben adósodtak el. Így a célkitűzés, az alacsony infláció, nem teljesült. A tévedés mellékhatásaként viszont gyorsan megnőtt az államadósság, a hazai gazdaság nem jutott olcsó forint forráshoz, a háztartások és vállalatok pedig a deviza elszámolású hitelek felé fordultak. Surányi rámutat: a korábbi jegybanki döntéshozók tankönyvszerűen jártak el, és lépéseiket a jó szándék vezette: véltek, hittek, reméltek, de mindhiába, mivel túl bizakodóak voltak olyan tényezőkben, amelyek nem léteztek.

Néhány kapcsolódó idézet Surányi elemzéséből:

„A 2001–13 közötti monetáris politika alapjaiban is téves, elhibázott volt.”

„Nagy baj van, ha a túlköltekező költségvetést monetáris szigorral, magas kamatokkal kell ellensúlyozni. Ez általában ritkán sikeres, de ha igen, akkor a vállalkozások elől szívja el a lehetőségeket. Kormányokon, MNB-elnöki ciklusokon átívelő gyakorlat volt ez nálunk. Még károsabb, ha a monetáris politika önmagával sem konzisztens. Ilyen az, amikor egyszerre nyomja tövig a gáz- és a fékpedált.”

„Minél szigorúbbá váltak a monetáris kondíciók forintban, rövid távon és látszólag annál vonzóbbá vált a devizában történő eladósodás. A jegybank mintha megfeledkezett volna arról, hogy saját kezdeményezésére 2001 nyarán megnyitotta az utat a belföldi szereplők egymás közötti korlátlan devizatranzakciói előtt, ami addig tiltva volt. Ezzel érdemben korlátozta a saját manőverezési lehetőségeit. Forintban ugyan valóban fékeződött, tíz százalék alá esett a hitelállomány éves emelkedése, de devizában meghaladta az évi harminc százalékot. [*] az MNB szigorító, antiinflációs lépései a devizahitelezés elszabadulása okán ugyancsak hatástalanok maradtak.”

„A jegybank minden idegszálával az infláció letörésére összpontosított a kissé voluntarista módon értelmezett alapfeladatával összhangban. A nominális forintkamatok emelésével, az árfolyam külső egyensúlyt gyengítő felértékelésével a tankönyvek ajánlásainak megfelelően járt el. A várt, remélt eredmény azonban elmaradt.”

„Úgy vélték [*]. Hitték [*]. Tévesen bíztak abban [*]. Remélték [*].”

„Nem vonva kétségbe a döntéshozók elkötelezettségét és jó szándékát, a kezüket fájdalmasan téves illúziók vezették.”

*

2.) Önfinanszírozási program vs. növekedési hitelprogram (Külső sérülékenység és monetáris politika)

Surányi bemutatja, hogy két, a jelenlegi vezetés által bevezetett jegybanki program – az önfinanszírozási és a növekedési hitelprogram – épp ellentétes hatással van a jegybankpénz mennyiségére: az egyik szűkíti, a másik bővíti.

Az „önfinanszírozási program” eredményeként – egy több lépcsős folyamat során – devizatartalék szűnik meg, ezzel párhuzamosan pedig csökken a jegybankpénz mennyisége. (Épp ellenkezője történik annak, mint amikor devizatartalék képződik, például amikor „bejönnek az EU-támogatások”.)

A növekedési hitelprogram során pedig a jegybank jegybankpénzt keletkeztet a semmiből, majd ezt kölcsönadja hazai vállalkozásoknak/bankoknak. Így a jegybank hazai vállalkozásokkal/bankokkal szembeni követelésekre tesz szert eszköz oldalon, ezzel párhuzamosan pedig nő a jegybankpénz mennyisége.

Surányi György az alábbi problémakört boncolgatja: ha a jegybank jegybankpénzt akar teremteni, akkor miért a növekedési hitelprogram segítségével teszi ezt meg, miért nem képez inkább devizatartalékot (illetve miért csinálja épp a devizatartalék-képzés ellenkezőjét az önfinanszírozási programmal)? A látszólagos ellentmondás feloldására a Pénzriport ötlete az alábbi:

A két típusú jegybankpénz-képzés (devizatartalékolás vs. hazai vállalkozásoknak hitel) között a különbség abban áll, hogy míg az első esetben a friss jegybankpénz vásárlóereje annál az államnál köt ki, amelynek az államkötvényét megvásárolják, a második esetben a jegybankpénz a hazai gazdaság számára keletkezik.
A jelenleg zajló két program együttes hatása épp ellentétes azzal a folyamattal, ami a rendszerváltást követően történt. A 90-es években a jegybank a mérlegéből eladta az összes forinteszközt: a magyar államkötvényeket és a forint-hiteleket. Ennek eredményeképpen kiszívta a magyar gazdaságból az összes pénzt, majd ugyanezt a pénzt megteremtette devizatartalék (akkor még elsősorban dollár) ellenében. Azaz az összes jegybankpénzt odaadta ajándékba dollárral rendelkező külföldi bankoknak, amelyek így jelentős „tőkebefektetőként” jelenhettek meg az országban.

A mostani folyamatok eredményeként pedig a jegybank visszadobja a piacnak a francia, német stb. államkötvényeket, a kapott euróért forintot vesz (és szüntet meg), majd ezt a forintot újrateremti és kikölcsönzi a hazai gazdaság számára.

*

3.) Nyereség- és árfolyam-politika

A „Cél és valóság” elemzésben nem kerül részletesebb azonosításra, hogy milyen tényezőktől lehet a jegybank veszteséges illetve nyereséges. Ezt a kérdéskört érdemes tovább elemezni.

A jegybank eredményét leegyszerűsítve általában az alábbi tételek befolyásolják:

− Készpénzkibocsátás eredménye

− Felesleges jegybankpénz tartásának eredménye

− Árfolyamváltozás eredménye

A készpénz-kibocsátás általában nyereséges. A készpénzt a jegybank kamatozó eszközökkel (például devizatartalék) szemben teremti. A jegybank minden évben megnyeri a tartalékok kamatait, viszont a készpénz fizikai kibocsátásának költsége viszonylag csekély. Ezért jellemzően a különbözeten nyereség keletkezik.

A felesleges jegybankpénz („sterilizációs állomány”) tartása általában veszteséges. A jegybank az alapkamatot fizette a felesleges jegybankpénzre. Ezzel szemben a devizatartalékait jellemzően eurózónás államkötvényekben tartotta, az ezekre kapott kamat jóval alacsonyabb volt, mint a hazai alapkamat. Minél nagyobb volt a felesleges jegybankpénz-állomány és a kamatkülönbözet, annál nagyobb volt a veszteség. Ezen a tételen javított jelentősen, évi 200 milliárd forint feletti értékben a kamatcsökkentés.

Árfolyameredmény: a jegybank eszközei jelentős részben devizában vannak, míg a forrásai jellemzően forintban. Ha gyengül a forintárfolyam, akkor a devizatartalék felértékelődik, így a jegybanknak nyeresége keletkezik, ha pedig erősödik a forint, akkor ez veszteséget okoz a jegybanknak.

Egyetértek azzal, hogy amennyiben a jegybank nyeresége a készpénzforgalomhoz (1. pont), illetve a forint leértékelődéséhez (3. pont) kapcsolódik, akkor ezt nem lehet önmagában pozitívumnak beállítani, mivel ez a nyereség a hazai szereplőktől vesz el vásárlóerőt. (Bár a nemzetgazdaságnak vagyoni szempontból akár kedvező is lehet a forintleértékelődés, amennyiben az ország nettó forint adós.)

Ezzel szemben tényleges eredményjavulás (veszteségcsökkenés) keletkezik abban az esetben, ha a közvetlenül vagy közvetetten a külföld által finanszírozott felesleges jegybankpénz-állomány vs. devizatartalék kamatkülönbözete csökken, valamint ezen állomány nagysága csökken.

*

A korábbi jegybankelnök elemzésében a jegybank 2014-es árfolyamnyereségét szembeállítja a bankok elszámoltatásából származó veszteségével, valamint a devizahitelesek árfolyamveszteségével. Ezek a tételek valójában egymástól függetlenek.

Bemutatásra került, hogy a jegybank számára nyereség keletkezik akkor, amikor a forint leértékelődik. A forint/euró árfolyamra kétségkívül hatással van a jegybank politikája, azt azonban jelentős mértékben piaci erők befolyásolják. Amikor azt mondjuk, hogy a forint gyengült vagy erősödött, sokszor érdemes megnézni az árfolyamváltozást régiós összehasonlításban is, mivel az árfolyammozgásokat sokszor olyan globális vagy az EKB politikájához kapcsolódó folyamatok alakítják, amire az MNB-nek nincs hatása. Régiós devizákkal összehasonlítva nem tűnik különösebben alulteljesítőnek a forint.

Bár a nyereség/veszteség számvitelileg csak akkor kerül realizálásra, amennyiben valódi átváltás történik, az euró/forint árfolyamváltozások gazdasági – és nem számviteli – értelemben folyamatosan befolyásolják a jegybank eredményét.

Ha például valaki korábban 300 forintért vett eurót, a jelenlegi árfolyam pedig 315, akkor az illető 15 forint árfolyamnyereséggel rendelkezik az ügyleten. Azonban, amíg az illető az eurót a zsebében tartja, addig ez a nyereség nem realizált, az csak akkor válik azzá, amikor az eurót ténylegesen beváltja forintra. Amikor a jegybank a forintosítással, illetve az önfinanszírozási program keretében devizát adott el és forintot vett, csak annyi történt, hogy a mérlegében már meglévő nyereséget realizálta.

A bankrendszerben az elszámolás és végtörlesztés miatt keletkezett veszteség nem kapcsolódik a bemutatott folyamatokhoz. Az alkotmánybíróság szerint a bankok jogszerűtlenül alkalmaztak árfolyamrést, valamint egyoldalú szerződésmódosítást. Az elszámolással ezek a tételek kerültek visszafizetésre a lakosság számára.
Szintén a jegybank árfolyameredményétől független esemény a háztartások és vállalatok svájci frank elszámolású hiteleken elszenvedett árfolyamvesztesége. Ez a veszteség abból ered, hogy a felvételkori frank/forint árfolyam 140-160 forint volt, ehhez képest jelentősen erősödött a frank, jelenleg 285 körül mozog (a forintosítás 256-os árfolyamon történt).

A frank/forint árfolyam vizsgálatakor érdemes külön választani az euró/frank valamint az euró/forint árfolyamkereszteket, mivel ezek önálló mozgása könnyebben értelmezhető. A frank az euróhoz képest is jelentős mértékben, közel harmadával erősödött, a 2008-as 1,60 körüliről a jelenlegi 1,10 körüli szintre.

A hazai háztartások és vállalatok által elszenvedett árfolyamveszteséggel szemben – sajnálatos módon – még csak nem is a hazai bankrendszerben keletkezett nyereség, mivel a hazai bankok a magánszektorral szembeni fogadásokat – „swapok” formájában – továbbadták külföldi szereplőknek, anyabankoknak, londoni, svájci nagybankoknak.

*

Az elemzés végén Surányi György egy fontos társadalmi problémára, az adósságcsapdára hívja fel a figyelmet, mivel tömegek helyzete még mindig megoldatlan. Más elemzések alátámasztják Surányi meglátását: 200 ezer feletti problémás jelzáloghitel van, és csaknem 2 millió problémás szerződés KHR rendszerben (a korábbi BAR listán). Bár jelentős átfedések lehetnek, az adósságfizetés problémássá válása 1 millió háztartást érinthet. Így az adósságcsapda valóban az egyik legjelentősebb társadalmi probléma. Az adósságcsapdával kapcsolatos megjegyzést az alábbi gondolatokkal egészíteném ki.

A nem kellően óvatos hitelkihelyezés valamint hitelfelvétel mellet, az adósságcsapda kialakulásához jelentősen hozzájárult az alábbi két tényező:

A deviza elszámolású hitelesek esetében az árfolyamveszteség miatt rendkívül megemelkedtek a tartozások.

A „fair banking” szabályozás előtt egyes pénzintézetek és hitelnyújtók viszonylag bátran módosíthatták a szerződés feltételeit egyoldalúan, valamint alkalmazhattak rendkívül magas kamatokat, amely szintén a tartozások túl gyors emelkedéséhez vezetett.

Bár voltak jelentős erőfeszítések a jelenlegi vezetés részéről (kilakoltatási moratórium, árfolyamgát, végtörlesztés, elszámoltatás, forintosítás, fair banking, nemzeti eszközkezelő felállítása, magáncsőd bevezetése), a meglévő intézkedések korántsem elégségesek, továbbiakra van szükség.

Bár nem vagyok benne biztos hogy Surányi is ezt javasolná, a megoldás egyik lehetséges módja egy részbeni adósság-elengedés lehet. Kérdés, hogy ki viselje ennek terheit? Kézenfekvő lehet az adósság-elengedés költségét a bankrendszerre hárítani, tekintve, hogy jelentős árfolyamkockázat-tájékoztatás mulasztás terheli. A megoldás szelektív alkalmazása egyre inkább racionális választás a bankrendszer számára is, tekintve, hogy egyes bedőlt hiteleit 75%-80%-os árcsökkentéssel adja tovább követéskezelőknek.

Ugyanakkor nehezíti a helyzetet, hogy – bár a bankrendszer egésze egyre stabilabbnak mondható – a mérlegekben még mindig túl sok a nem megképzett értékvesztés és a leírandó veszteség. Kérdéses, hogy az adósságleírás nem veszélyeztetné-e egyes bankok stabilitását, különösen azokat, amelyek a deviza elszámolású hitelezésben élen jártak.

A kérdést tovább árnyalja, hogy a bankszektor és az állam érdeke más területeken kezd közössé válni: mind az állam, mind a bankrendszer a gazdaság növekedésében, a hitelezés bővülésében, ingatlan- és eszközárak emelkedésében érdekelt. Kérdés, hogy egy esetleges bankokra hárított adósság-elengedés milyen hatással lenne a hitelezési aktivitásra.

Mindenesetre az adósságcsapda feloldása valóban megoldásra váró fontos probléma. Ez lesz a témája a Pénzriport következő bejegyzésének.